爱尔与华厦这两家头部收入虽仍维持正增长，但利润弹性明显收敛。反观体量和规模相对较小的何氏、普瑞、光正，则展现出了较强的盈利能力。尤其是本季的何氏眼科，不仅营收做到了+5.37%，扣非净利润更是+154.22%，经营现金流虽不及光正，但也有仍有23.63%的亮眼表现。

由此可见，“扩张—铺网—抢占市场”的边际回报正在下降，大规模带来的组织复杂度与成本压力也开始显化。与之相反的是，深耕区域、聚焦运营的机构，在这一周期中展现出更强的经营韧性。

爱尔眼科：主业基本面良好，利润承压更多来自商誉计提与投资收益波动

爱尔眼本期录得收入59.77 亿，同比+ 3.83% ，但扣非归母净利润 10.79 亿元，同比-18.73%。

从利润构成来看，10.79亿的扣非归母净利润与10.64亿的归母净利润基本持平，说明当期业绩依然是靠主业贡献。

利润下滑主要受到两方面因素影响，首先是财务端计提更为谨慎，信用减值损失同比增加 150%+，说明公司对应收资产风险的管理趋于保守。对于爱尔这种龙头公司而言，高商誉是大规模扩张的必然，部分门店经营不及预期带来的商誉减值也是必然。在行业普遍都难的背景下，若有更多的单店经营出现问题，可能会让利润进一步承压。

其次，投资收益与公允价值变动收益较去年同期分别-84.79% 、-90.25%，叠加去年同期存在较大补助基数，导致“其他收益”同比-70.88% 。换言之，经营端延续稳态，但财务与投资科目变化带来短期利润压力。

从经营现金流来看，前三季度经营性现金流净额 50.78 亿元，同比增长 18.14% ，说明业务回款与运营现金生成能力良好。同时，交易性金融资产较年初增加逾一倍，境内外贷款规模上升，长期借款同比增长明显，体现公司在主动保持资金弹性与备战能力，但也需小心汇率波动带来的汇兑损益，以及有息负债带来的偿债压力。

整体来看，虽然爱尔眼科目前存在增收不增利的困境，但好消息是主业的基本面并未出现波动，利润端调整更多来自会计计提与金融收益变化，现金实力与资本储备仍具优势。

华厦眼科：收入稳步推进，利润保持增长，现金流持续改善

华厦眼科三季度实现营业收入11.33 亿元，同比增长 0.13% ；扣非归母净利润 1.46亿元，同比+0.2%。公司收入和利润均保持温和增长，相比行业龙头波动更小，经营韧性较强。

从利润结构看，扣非归母净利润与归母净利润基本一致，也是说明业绩增长主要来自主业贡献。期间销售与管理费用保持稳定，运营效率总体平稳。投资收益较去年同期略有下降，公允价值变动与信用减值损失均小幅波动，整体对利润影响有限，财务端相对中性，不存在显著非经营性扰动。

从经营现金流来看，前三季度经营活动现金流净额达到 6.98 亿元，同比增长 3.61% ，经营性现金生成能力持续提升。现金流量表显示业务收款节奏平稳，支付端结构保持健康。

华厦在本周期表现出较好的抗波动能力，虽收入利润增速较为平缓，但现金流稳定释放，体现区域深耕与稳健经营的策略逻辑。这种策略与当前宏观和行业周期均较为契合，毕竟活下去比什么都重要。

何氏眼科：收入个位增速，利润改善显著，费用结构优化明显

何氏眼科三季度实现营业收入2.95 亿元，同比+5.37% ；归母净利润 0.05亿元，同比+154.22%。公司的营收和利润增速均为业内第一，经营质量边际改善明显。

从成本与费用端来看，公司三大费用均较同期下降，体现运营精细化调整力度较大。同时，投资收益贡献较显著，从原来的0万元增至0.97亿元，也为利润提升起到一定作用。综合来看，利润改善既有成本优化，也有投资收益拉动。

现金流方面，公司前三季度经营性现金流净额为 1.70 亿元，同比增长 23.63%，经营现金表现稳健。同时，期末货币资金较年初显著减少，交易性金融资产增加一倍以上，说明公司在进行资产配置调整。经营现金释放健康，但在资金管理上更强调配置效率与资产灵活性。

何氏眼科正处于扩张节奏收敛、提升运营效率的阶段，通过内部优化与资产策略，推动利润端显著改善。但本期利润受投资收益影响较大，这种非主业带来的净利润的提升，未来是否具有可持续性是个仍待商榷。

普瑞眼科：重心从扩张转向运营，未来有望进一步释放利润空间

普瑞眼科三季度实现营业收入7.41 亿元，同比增长 3.48% ；扣非归母净利润 0.03亿元，同比+114.4% 。整体看，公司收入保持温和增长，利润端由上年同期低位回升至盈利区间，经营改善趋势延续。

具体来看利润端，除了扣非归母净利增速显著高于收入彰显主营业务盈利能力强劲外，同时结合资产项目变动，上期大量在建工程转入运营，本期在建工程余额下降约七成，说明公司正处于从扩张阶段切换到运营兑现阶段，直观反映在利润质量的提升上。

在费用结构上，销售与管理费用强度趋于平稳，存货跌价与坏账损失较上年同期改善，费用端的持续收敛为利润恢复提供空间。

值得注意的是，公司经营现金流同比小幅下降0.08%，主要系职工薪酬与日常运营支出的增长，表明公司开始将重心从扩张转移至运营提升，再叠加公司稳定增长的主营业务，有望进一步打开未来利润空间。

光正眼科：收入小幅增长，费用压缩推动扭亏，经营仍处修复周期

光正眼科三季度收入 2.27 亿元，同比+4.82%，前三季度累计收入 6.63 亿元，同比是-5.05% 。收入端虽然边际回暖，但体量小、基数低，整体仍处于恢复过程。

从经营动作来看，光正仍在做“体质调整”。应付票据、融资租赁、长期借款规模下行，说明资产负担逐步压缩；销售、管理费用均有所下降，合同负债与预收款规模回落，说明经营策略仍以收缩、控风险和降负担为主。这一系列变化意味着，公司重点仍集中在止损、稳定团队与现金流，暂未进入主动进攻周期。

现金表现提供了更直接的判断。前三季度经营性现金流 5,370 万元，同比+29.13% ，现金流改善幅度显著高于利润，说明经营质量的修复确实在发生，但仍处“存活与调整并行”的阶段。管理层正努力在现金安全和业务维持之间找平衡，这对于处于长期调整期的机构来说，是现实且必要的路径。

整体而言，光正的三季报体现的是扭亏起势、风险压降、现金修复早期阶段。公司当前仍在寻求平稳的过程中，修复任务优先于扩张，经营改善还需要时间验证。

三季度的眼科行业似乎是从“赛马圈地”转向“精耕能力比拼”的分水岭。头部机构的规模优势仍在，但正所谓盈亏同源，大规模也带来了一定的利润波动与组织压力，扩张红利不再天然转化为回报。而体量较小、结构更轻的区域机构，则在费用调整、科室运营与现金管理上展现出更快的修复节奏。

行业从增量驱动转向存量效率时代后，增长比的不再是谁开的多、谁开的快，而是取决于单院模型、医生能力、管理密度与现金纪律。

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// 本文来源：诊锁界

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